Содержание:
Введение………………………………………………………………………….3
1. Теории структуры капитала…………………………………………………..5
1.1. Теория Модильяни-Миллера……………………………………………….5
1.2. Традиционная теория………………………………………………………..8
1.3. Теория компромисса……………………………………………………….10
1.4. Теория иерархии……………………………………………………………12
2. Подходы к определению стоимости капитала……………………………..14
2.1. Имущественный подход…………………………………………………...14
2.2. Сравнительный подход…………………………………………………….14
2.3. Доходный подход…………………………………………………………..15
3. Проблемы оптимизации структуры капитала на примере предприятия ООО «Органика»……………………………………………………………………….17
Заключение……………………………………………………………………….22
Список используемой литературы………………………………………………24
Приложение №1…………………………………………………………………..25
Введение
Цель изучить структуру капитала предприятия, исследовать проблемы оптимизации структуры капитала.
Для достижения цели поставлены и решены следующие задачи: 1) изучение теорий капитала, 2) рассмотрение подходов к оценке капитала 3) анализ структуры капитала на примере предприятия.
Актуальность. Решение вопросов по оптимизации структуры капитала, являющейся частью финансовой стратегии компании, относится к сфере деятельности финансовой службы. Генеральный Директор должен лишь осуществлять общий контроль. В задачи Вашего финансового директора в данном случае входит:
• оптимизация, а иногда даже сокращение размера текущих активов компании до уровня, необходимого для стабильной работы в настоящем и для будущего гарантированного развития;
• снижение всеми доступными средствами стоимости капитала компании;
• реализация утвержденной финансовой стратегии в части управления структурой капитала.
Финансовой службе следует сделать подробный и глубокий анализ прошлого периода деятельности компании, получив в результате информацию об используемой структуре капитала. Затем, применяя инструменты и модели прогнозирования и комбинируя определенным образом основные цели, параметры бизнеса и внешней среды, Ваши финансисты должны построить несколько ключевых финансовых сценариев на период от одного года до пяти лет. Результаты каждого сценария дадут четкий ответ на вопрос, в каком объеме и какой капитал нужно использовать в заданных условиях, чтобы достичь желаемых целей.
Необходимо отметить, что существуют исследования, утверждающие о неприемлемости данного критерия для мелких компаний. Данная работа ориентирована на рассмотрение вопросов, связанных с выбором финансирования для крупных компаний (корпораций), а для таких компаний максимизация стоимости является общепринятой целью.
Повысить стоимость фирмы можно двумя способами: управляя вложениями или источниками капитала. Управление вложениями (активами) позволяет повысить текущий результат или размер денежных потоков, что напрямую ведет к увеличению стоимости фирмы. Практика показывает, что таким путем обеспечивается большая часть возможного ее прироста, но такой практике постоянно сопутствует сосредоточение усилий на наиболее доходных участках работы фирмы, т.е. на постоянной реструктуризации ее деятельности. Причем процесс реструктуризации заходит так далеко, что когда обеспечить требуемую доходность на вложенный капитал больше невозможно, - возникает вопрос о дальнейшем существовании самой фирмы.
Второе по значению для обеспечения роста стоимости фирмы принадлежит управлению пассивами, которая позволяет снизить издержки капитала и таким образом в большинстве случаев повысить стоимость фирмы.
1. Теории структуры капитала
1. 1. Теория Модильяни и Миллера
В период с 1958 по 1963 года Ф.Модильяни и М.Миллер (далее ММ) исследовали эффект влияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость. В результате данная теория стала основной теорией финансирования корпораций. Рассмотрим вкратце результаты, полученные ММ, и их недостатки.
В основе теории ММ лежат ряд достаточно жестких предположений, на основании которых ММ и сделали свои заключения. Данные предположения перечислены ниже:
1. Все инвесторы имеют одинаковое поведение на рынке и имеют одинаковые ожидания относительно одинаковых видов активов.
2. Модель рассматривается в условиях совершенного рынка капиталов, т.е. индивидуумы и фирмы (корпорации) могут заимствовать на одинаковых условиях и отсутствуют транзакционные затраты.
3. Стоимость долга в модели постоянна и равна безрисковой процентной ставке.
4. Все фирмы в модели имеют нулевой рост, т.е. подразумевается, что годовые доходы фирмы постоянны и бесконечны во времени. Все доходы фирмы выплачиваются в виде дивидендов.
5. В модели полностью отсутствуют налоги.
На основании сделанных предположений ММ вывели следующие правила:
Таблица №1 Правила теорий Модильяни и Миллера
Правило ММ №1. Стоимость фирмы не зависит от ее стратегии финансирования (т.е. от ее структуры капитала).
Правило ММ №2. Ожидаемая норма отдачи на акции левереджированной ( ) фирмы равна ожидаемой норме отдачи на акции нелевереджированной фирмы ( ) плюс премия, связанная с финансовым риском, которая равна отношению долга (D) фирмы к ее собственному капиталу (Е), умноженному на разницу между ожидаемой нормой отдачи на акции нелевереджированной фирмы и на долг:
Комментарий к Правилу ММ №1.
Данное правило гласит, что неважно, каково распределение капитала между долговыми обязательствами и акциями, стоимость активов и инвестиций определяется исключительно самими активами и инвестициями. Для подтверждения данного утверждения авторы ММ приводят тот факт, что инвесторы всегда могут заменить корпоративное заемное финансирование на персональное. В этом случае фирма не сможет сделать для акционеров ничего, чего бы они не могли сделать сами, т.е. заем не меняет стоимости фирмы. Две фирмы в модели ММ, различающиеся только структурой капитала, должны иметь одинаковую стоимость, иначе акционеры из фирмы с большей ценой перейдут в фирму с меньшей ценой, что на совершенном рынке выровняет стоимости фирм и их акций.
Доказательство Правила ММ №1.
Доказательство Правила ММ №1 с использованием модели оценки долгосрочных активов .
Рассмотрим долгосрочный актив, приносящий ежегодно фиксированный дивиденд. При вычислении его приведенной стоимости мы можем учесть риск одним из двух способов. Можно продисконтировать ожидаемый поток денежных средств С1 по скорректированной на риск ставке дисконта:
(1)
Или же можно продисконтировать надежный эквивалент потока денежных средств С по безрисковой ставке процента rf:
(2)
Согласно модели оценки активов САРМ имеем:
r = rf + (rm - rf). (3)
Объединяя (1) и (3), получаем:
(4)
Определим (бету), вычислив ковариацию между доходностью актива и рыночной доходностью и поделив на дисперсию рыночной доходности:
(5)
В формуле (5) волной помечены будущие значения соответствующих показателей. Т.к. PV (актива) является неизвестной и постоянной величиной, поэтому формулу (5) можно преобразовать следующим образом:
(6)
Подставляя выражение (6) в (4) и заменим ожидаемую премию за риск на единицу дисперсии - на коэффициент .
(7)
Умножая обе части выражения (7) на PV и преобразуя, получаем:
(8)
Рассмотрим фирму, которая полностью осуществляет финансирование за счет выпуска собственных акций. Ожидаемая стоимость фирмы в конце периода равна V1, которая включает все операционные прибыли за начальный период. Используя формулу (8) для такой фирмы, получаем:
(9)
Теперь предположим, что фирма делает займ D на 1 год по безрисковой процентной ставке - rf и направляет полученные средства акционерам. В рассматриваемом году акционеры получили D, но в следующем году акционеры должны будут вернуть долг с процентами, т.е. они могут ожидать получить только V1 - (1 + rf) D. Следовательно, приведенная стоимость левереджированных акций фирмы будет составлять:
(10)
Чтобы вычислить стоимость левереджированной фирмы, прибавим стоимость долга и получим:
(11)
Таким образом, при сделанных предположениях стоимости нелевереджированной и левереджированной фирм идентичны.
1.2. Традиционная теория
В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход. В соответствии данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы). Графически данное утверждение представлено на Рисунке .1.а).Введение2.2. Сравнительный подход
Сравнительный подход базируется на определении стоимости компании путем сравнения ее с компаниями аналогами, для которых определена их стоимость. При оценке компании данным методом, как правило, используются ряд ее показателей, характеризующие ее финансовое положение и отраслевые особенности, которые используются для определения стоимости компании путем внесения корректировок в стоимости компаний - аналогов. Выбор корректировочных коэффициентов определяется отраслевыми особенностями и учитывает в какой-то степени влияние способов финансирования компании. Однако данный подход на практике практически всегда реализуется индивидуально для каждой рассматриваемой компании и не имеет универсальных методов.
2.3. Доходный подход
Доходный подход объединяет в себе методы, базирующиеся на оценке приведенной (дисконтированной, капитализированной) стоимости будущих денежных потоков (прибылей) компании.
Для оценки влияния управленческих решений на стоимость компании в мировой практике принято использовать доходный подход. Для анализа приемлемости применения данного подхода в нашем исследовании сравним перечисленные выше подходы с точки зрения учета влияния факторов, которые являются ключевыми для формирования стоимости компании в данной работе. Таблица №2 Анализ сравнения подходов
Свойства подхода Название подхода
Имущественный Сравнительный Доходный
Учитывает структуру капитала + - + +
Учитывает влияние изменения структуры капитала - + - +
Оценивает все будущие прибыли - + - +
Позволяет учитывать риски - + +
+ означает, что подход обладает данным свойством;
- означает, что подход не обладает данным свойством;
+ - означает, что подход лишь частично характеризуется данным свойством.
Проведенный анализ подтверждает справедливость выбора подхода используемого для учета влияния структуры капитала на стоимость компаний.
В общем виде стоимость компании, рассчитанная при помощи доходного подхода, определяется по формуле:
(12) где:
Value - стоимость компании;
Ci - свободный денежный поток в i-ом временном промежутке;
Vend - остаточная стоимость компании, после прекращения ее деятельности (ликвидационная стоимость);
n - срок деятельности компании;
r - ставка дисконтирования, представляющая собой альтернативную стоимость капитала компании.
Если предположить, что ликвидационная стоимость компании равна нулю (компания существует бесконечно долго), ежегодный денежный поток постоянен во времени или растет с постоянным темпом i , то данную формулу можно преобразовать в следующий образом (формула Гордона):
(13)
В дальнейшем в данной работе при анализе влияния методов финансирования на стоимость компании будет использоваться доходный подход в форме (12) или в упрощенном виде - (13).
3. Проблемы оптимизации структуры капитала на примере предприятия ООО «Органика»
С точки зрения финансового менеджера предприятие это некоторое производство, в которое был вложен ресурс под названием «капитал» и от которого получаем определенную отдачу. Капитал - это ресурс, и за любой ресурс надо платить. Стоимость капитала - это характеристика, сколько нужно платить за ресурс «капитал». Проиллюстрируем расчеты примером некоторого промышленного предприятия. В таблице приведены данные, характеризующие пассив баланса предприятия в млн. руб. Таблица №3 Данные характеризующие баланс предприятия
Пассив на 1.01.98 г. млн. руб.
Уставный и добавочный капитал 240
Фонд накопления и прочее 10
ИТОГО собственный капитал 250
Кредиты 10
Кредиторская задолженность:
поставщики и подрядчики 60
по оплате труда 3
перед бюджетом - основной долг 42
перед бюджетом - пени 20
перед Пенсионным фондом - основной долг 6
перед Пенсионным фондом - пени 5
прочие кредиторы 4
ИТОГО задолженность 150
ИТОГО пассивы 400
Стоимости отдельных компонент капитала Выплаты (или условные выплаты) по цене капитала рассчитываются по средствам, остающимся в распоряжении предприятий, т.е. по чистой прибыли.
Стоимость собственного капитала Собственный капитал включает уставный капитал, добавленный капитал, накопленную прибыль и другие источники типа целевого финансирования и пр. Расчетная стоимость уставного капитала равна сумме дивидендов, деленной на величину уставного капитала. Как правило, предприятие, которое акционировалось на базе государственного предприятия, испытывает недостаток оборотных средств, сами предприятия были приобретены достаточно дешево, и собственники не активно требуют выплат дивидендов. В этом случае цена уставного капитала равна 0%. (Для анализа в данном случае несущественно различие между выплатами по обыкновенным и привилегированным акциям.)
Добавочный капитал создавался в российских условиях как результат переоценки основных фондов. С одной стороны, выплат по нему не предусмотрено, так что его цена равна 0%. С другой стороны, предприятие может провести эмиссию акций за счет добавленного капитала, и он превратится в уставный капитал, и расчет цены капитала следует вести по цене уставного капитала. Но в сегодняшних условиях результат одинаковый, цена добавочного капитала может рассматриваться равной 0%. Формально выплат по нераспределенной прибыли нет, но она могла быть выплачена в виде дивидендов и потом вложена в уставный капитал. Так что стоимость нераспределенной прибыли совпадает с ценой уставного капитала. Стоимость других источников, по которым выплаты не предусмотрены, можно принять равной 0%. По каждой компоненте мы получили, что выплаты равны 0%. Общая стоимость собственного капитала равна 0%. Результаты расчетов приведены в Таблице 2.4.2.
Таблица №4 Общая стоимость
Показатель Величина, млн. руб. Цена, % Выплаты, млн. руб.
Уставный и добавочный капитал 240 0 0
Фонд накопления и прочее 10 0 0
ИТОГО собственный капитал 250 0 0
Стоимость заемных средств.
Проценты по долгосрочным кредитам выплачиваются из чистой прибыли, поэтому стоимость долгосрочных заемных кредитов совпадает с кредитной ставкой. Проценты по краткосрочному кредиту в размере ставки Банка России + 3% относятся на себестоимость.
Налогооблагаемая прибыль уменьшается на величину процентов, и предприятие должно платить меньший налог на прибыль.
Поэтому стоимость краткосрочных кредитов равна процентной ставке, умноженной на коэффициент, учитывающий налог на прибыль.
Таким образом, если процентная ставка по кредиту не превышает ставки Банка России + 3%, то:
Цкк = ПСкк * (1 - ПСнп), (14)
где Цкк - цена краткосрочных кредитов, ПСкк - процентная ставка по краткосрочному кредиту, ПСнп - процентная ставка налога на прибыль.
Например, если ставка по кредиту 33%, налог на прибыль равен 35%, то цена кредита как источника финансирования равна 21,5%. Кредиторская задолженность.Литература1. Кузнецова О.А., Лившиц В.Н. Структура капитала. Анализ методов ее учета при оценке инвестиционных проектов.// Экономика и мат. методы. 2005, Т 31, Вып. 4. – с. 254.
2. Лившиц В.Н. Проектный анализ: методология, принятая во Всемирном банке.// Экономика и мат. методы. 2006, Т. 30, Вып. 3. – с. 56.
3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов.// Москва, Олимп - Бизнес, 2005 г. – с. 569
4. Майкл Бромвич, Анализ экономической эффективности капиталовложений.// Москва, Инфра - М, 2006. – с. 54
5. Иванов А.Н., Управление капиталом и дивидендная политика.// Москва, Инфра - М, 2007. – с. 236.
6. Валдайцев С.В., Оценка бизнеса и инноваций.// Москва, Информационно - издательский дом «Филинъ», 2007 г. – с. 98.
7. Григорьев В.В., Федотова М.А., Оценка предприятия.// Москва, Инфра - М, 2008 г. – с. 78.
8. Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин, Стоимость компаний: оценка и управление.// Москва, ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005 г. – с. 365.
9. Журнал «Финансист»// Москва, 2005 - 2008 г. – с.47.
10. Журнал «Эксперт»// Москва, 2005-2008 г. – с. 65.
11. Журнал «Эффективное управление собственностью».// Приложение к журналу «Финансист», Москва, 2005 - 2008 г. – с. 35.
12. Электронный журнал «Финансовый бизнес»// Москва, 2006-2007 г. – с.27.
13. Электронная газета «Финансовая газета»// Москва, 2007-2008 г. – с. 96.
14. Электронная газета «Финансовая газета – региональная»// Москва, 2007-2008 гг. Бюллетень банковской статистики// Москва, Банк России, 2008 г./ http://www.cbr.ru/.
15. Институциональные ограничения и факторы частного финансирования инвестиций в переходной экономике.// Институт экономических проблем переходного периода./ http://win.www.online.ru/sp/iet/finance/.
16. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов.// Москва, Олимп - Бизнес, 2003 г. – с. 456.
17. Кузнецова О.А., Лившиц В.Н. Структура капитала. Анализ методов ее учета при оценке инвестиционных проектов.// Экономика и мат. методы. 2004, Т 31, Вып. 4. – с. 253.
18. Майкл Бромвич, Анализ экономической эффективности капиталовложений.// Москва, Инфра - М, 2006г. – с. 86.
19. Григорьев В.В., Федотова М.А., Оценка предприятия.// Москва, Инфра - М, 2007 г. – с. 56.
20. Том Коупленд, Тим Коллер, Джек Муррин, Стоимость компаний: оценка и управление.// Москва, ЗАО «Олимп-Бизнес», 2004 г. – с. 85.
|
|
