|
СодержаниеВведение 3\r\nГлава 1. Теоретические основы оценки некотируемых акций 6\r\n1.1. Особенности оценки некотируемых акций 6\r\n1.2. Методы оценки некотируемых акций 13\r\nГлава 2. Оценка рыночной стоимости пакета некотируемых акций ОАО «Цемент» 29\r\n2.1. Характеристика деятельности предприятия и тенденций его развития с учетом отраслевых и макроэкономических факторов 29\r\n2.2. Оценка пакета акций на основании доходного подхода 33\r\n2.3. Оценка пакета акций на основании затратного подхода 38\r\n2.4. Оценка пакета акций на основании сравнительного подхода 40\r\n2.5. Интегральная оценка пакета акций 43\r\nЗаключение 52\r\nСписок использованной литературы 59ВведениеЕсли проанализировать период с 2000 по 2004 год, то можно заметить, что темпы экономического роста составили 6,8%, что является близким показателем к тренду удвоения ВВП. Однако, по мнению аналитиков, дальше этих высоких темпов роста уже наблюдаться не будет. Такой вывод очевиден на основании недавнего прогноза МЭРТа на 2007-2009 годы. В данном прогнозе говориться о существенном уменьшении темпов развития экономики. Вместе со снижением темпов развития одновременно снижаются и цены на нефть.\r\nСледует отметить, что экономический рост предыдущих лет был обусловлен потребительским спросом, который, вероятно, уже не будет увеличиваться такими темпами. В этой связи уместно подвергнуть критике предложения МЭРТа, которые направлены на переход от потребительского к инвестиционному сценарию развития экономики. На невозможность такого увеличения потребительского спроса, указывают низкие цифры обновления изношенных основных фондов предприятий (около 2% в год), и низкий темп прироста капитала к объему ВВП. Например, в 2005 году они составили всего 18,1% (для сравнения в Китае этот показатель - 40%). Итак, темпы роста потребления и прирост инвестиций снижается и для того, чтобы перейти к инвестиционной экономике, надо в полтора раза поднять темпы прироста инвестиций.\r\nОтметим, что вместе с этим в экономике РФ наблюдается ускоренный процесс замещения частных инвестиций государственными. Так, например, в 2004 году бюджетные государственные инвестиции в основной капитал составили 17,9%, а в 2005 - уже 20,1%. По нашему мнению, государственные инвестиции должны осуществляться только в инфраструктуру, за счет которой и будут прирастать частные инвестиции. Так как у государственных и частных инвестиций разные задачи то для роста частных инвестиций необходимо бороться с \\\"зарегулированностью\\\" экономики, устранять административные барьеры, а также бороться с коррупцией. Стоит отметить, что по качеству государственных институтов, по уровню технологий (73-е место) и макроэкономическим рискам (58-е место) Россия находится на очень низких позициях по сравнению с другими странами мира, и именно эти факторы, по нашему мнению, стали основными по торможению инвестицийЗаключениеВ заключение работы можно сделать следующие выводы. \r\nАкции представляют собой ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на долю в собственных средствах акционерного общества, на получение дохода от его деятельности и, как правило, на участие в управление этим обществом, в силу чего рыночная стоимость акций, как правило, отличается от номинальной стоимости.\r\nИзменение стоимости акций во времени обуславливает необходимость их оценки. Учитывая то, что возможности владельца акций управлять деятельность общества, зависят от количества акций, которыми он владеет, при оценке акций необходимо принимать во внимание, что рыночная стоимость одной акции в различных по размеру пакетах будет различна. В зависимости от предоставляемого уровня контроля над управлением акционерным обществом различают контрольный, блокирующий и миноритарный пакеты.\r\nВ отличие от владельцев контрольных и блокирующих пакетов, владельцы миноритарных пакетов акций ограничены в своих возможностях управлять деятельностью общества, поэтому акция, входящая в миноритарный пакет, стоит меньше акции в составе контрольного пакета. \r\nОценка акций также зависит от того, котируются ли акции на рынке или нет. В первом случае стоимость акций определяется в результате взаимодействия спроса и предложения на рынке ценных бумаг. Во втором случае, акция оценивается расчетным путем. В силу того, что стоимость акций отражает стоимость предприятия-эмитента, то оценка некотируемых акций представляет собой одно из направлений оценочной деятельности по оценки стоимости предприятия (бизнеса).\r\nВ соответствие с действующим законодательством оценка предприятия - это определение стоимости бизнеса как имущественного комплекса, способного приносит прибыль его владельцу.\r\nПри проведении оценки бизнеса учитывается стоимость всех активов компании: недвижимого имущества, машин и оборудования, складских запасов, финансовых вложений, нематериальных активов. Кроме того, отдельно оценивается эффективность работы бизнеса, ее прошлые, настоящие и будущие доходы, перспективы развития и конкурентная среда на данном рынке, а затем проводится сравнение оцениваемой компании с предприятиями-аналогами. На основании такого комплексного анализа определяется реальная оценка бизнеса, как имущественного комплекса, способного приносить прибыль. \r\nГосударственными оценочными стандартами предусмотрено применение трех обязательных оценочных подходов: затратного, доходного и сравнительного. \r\nПри оценке предприятия с позиции затратного подхода во главу угла ставится стоимость имущества (совокупности материальных и нематериальных активов) предприятия. Оценка бизнеса с применением методов затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобрело предприятие за период своего функционирования на основе принципа замещения. Актив не должен стоить больше затрат за замещение его основных частей. \r\nПри оценке бизнеса с позиции доходного подхода основой для расчетов служит доход, который, как предполагается, может принести предприятие в будущем. Оценка бизнеса с применением методов затратного подхода осуществляется исходя из величины тех активов и обязательств, которые приобрело предприятие за период своего функционирования на основе принципа замещения. Актив не должен стоить больше затрат за замещение его основных частей. \r\nПри использовании сравнительного подхода в оценке бизнеса, основой для определения стоимости предприятия является мнение свободного рынка, выраженное в ценах совершенных сделок купли - продажи аналогичных предприятий или их акций (долей). \r\nБазой для определения стоимости предприятия является его бухгалтерская и финансовая отчетность. Кроме того, при определении стоимости, кроме данных отчетности, важную роль играет практика управления компанией, состоянии ее управляющих органов. Не маловажную роль играют так же оценки специализированных аналитических агентств, т.к. по информации, предоставляемых в их отчетах участники рынка принимают решения об объемах инвестирования в данное предприятие, о характере отношений с данным предприятием.\r\nВ зависимости от источников получения информации и ее документального или иного подтверждения информация, используемая при оценке стоимости предприятия (бизнеса) подразделяется на: \r\n исходную информацию, полученную непосредственно оценщиком из данных бухгалтерского, первичного и статистического учета, как правило, заверенную подписью руководства оцениваемого предприятия и печатью; \r\n информацию, полученную от привлеченных к выполнению работ третьих лиц, заверенную их подписью и печатью; \r\n информацию, полученную от специализированных организаций (например, отраслевые, аналитические обзоры, обзоры фондового рынка), а также опубликованную в средствах массовой информации и сети Интернет; \r\n информацию, не подтвержденную на каких-либо носителях. \r\nЕсли стоит вопрос об оценке стоимости действующего предприятия, то во внимание принимается денежный поток, который может быть получен в результате осуществления деятельности данного предприятия. Поэтому, стоимость, определенная на основании дисконтирования денежного потока, по мнению специалистов является самой надежной, но и самой сложной, т.к. основную трудность представляет прогнозирование денежного потока компании.\r\nРассматривая стоимость компании как денежный поток, необходимо отметить, что способность генерировать денежный поток неразрывно связано с используемой компанией моделью бизнеса, так как в условиях рынка денежные потоки начинает мигрировать от устаревших моделей бизнеса к новым, которые способны лучше удовлетворить наиболее актуальные потребности клиентов. Под моделью бизнеса при этом понимают то, как компания выбирает потребителя, формулирует и разграничивает свои предложения, распределяет ресурсы, определяет, какие задачи она сможет выполнить своими силами и для каких придется привлекать специалистов со стороны, выходит на рынок, создает ценность для потребителя и получает от этого прибыль. \r\nПри оценке стоимости бизнеса, вообще, и стоимости акций, в частности, целесообразно применять методы фундаментального анализа, так как они позволяют изучить предприятие в комплексе, с учетом его положения в отрасли и тенденций развития макроэкономической ситуации.\r\nОбъектом исследования настоящей работы являлась стоимость бизнеса ОАО «Цемент», на основание которой рассчитывалась стоимость миноритарного пакета некотируемых акций данного общества.\r\nОАО \\\"Цемент\\\" является единственным в Алтайском крае предприятием по выпуску цемента, асбеста и асбестоцементных изделий. Мощности завода позволяют выпускать 280 тыс. тонн продукции в год. В 2004 году на заводе было полностью приостановлено производство цемента. В 2005 году администрация Алтайского края приняла решение о создании на базе завода новой компании - ОАО «Цемент». Ее учредителем стал край (25%) и крупнейший на Алтае строительный холдинг строительно-проектно-промышленное ОАО «СтройГАЗ» (75%). 7 мая 2005 года завод дал первую продукцию и до конца года произвел 136,772 тыс. тонн цемента. В 2006 году планируется, что завод сможет выпустить 250 тыс. тонн. В настоящее время завод заключил договор с СибНИИ «Проектцемент» на подготовку и проектирование второй очереди завода по менее энергоемкому «полусухому» способу обжига клинкера. Вторая линия позволит довести объемы выпуска цемента на Алтае до 1 млн. тонн и полностью перекрыть растущие потребности края. Ее запуск может быть осуществлен уже в 2008-2009 гг., а объем инвестиций составит 1,2 млрд руб.\r\nХарактеризуя состояние цементной области необходимо отметить следующее. В настоящее время в отрасли действует 45 цементных предприятия с проектной мощностью 71,2 млн. тонн и фактической мощностью – 65 млн. тонн в год.\r\nВ последнее время для отрасли характерен устойчивый рост производства (не менее 7% в год) в течение последних 7 лет \r\nПо производственным мощностям цементная отрасль России занимает 5 место в мире, а по объему производства - 6 место в мире.\r\nПри этом необходимо отметить высокую степень износа оборудования (в среднем по отрасли 70%), и высокую энергоемкость производства. Необходимо отметить, что высокая энергоемкость обусловлена, прежде всего, типом технологии, которая применяется на большей части отечественных предприятии, 85% всего объема производства цемента осуществляется мокрым способом, при том, что сухой метод обеспечивает экономию энергии в 2 раза. Также необходимо отметить, что изменение технологии не может быть осуществлено на значительной части отечественных предприятий из-за их низкой рентабельности и дефицита инвестиционных ресурсов.\r\nПри этом необходимо отметить, что отрасли наметились тенденции для роста, что связано с реализацией программы «Доступное жилье», а также с ростом строительства инфраструктуры и дорог. Только с учетом поставленной на апрельском заседании Госсовета президентом Владимиром Путиным задачи увеличения объема годового жилищного строительства до 70-80 млн кв. м строителям понадобится 85-90 млн тонн цемента в год. Однако, к такому росту производства российские цементные компании пока не готовы. \r\nВ процессе оценки стоимости ОАО «Цемент» были применены все три подхода, предусмотренные действующими оценочными стандартами.\r\nПри расчете стоимости на основании доходного похода исходили из того, что действующие производственные мощности ОАО «Цемент» нуждаются в модернизации, на которые уже в настоящее время направлены инвестиции. В соответствие с проектом вложенные инвестиции должны окупиться к 2010 г., на полную проектную мощность завод должен выйти уже в 2007 г. \r\nВ результате оценки стоимости ОАО «Цемент» доходным методом было получена рыночная стоимость предприятия на уровне 1362485 тыс.руб., стоимость 1 акции 3,36$.\r\nПри оценке стоимости пакета акций затратным подходом был использован метод ликвидационной стоимости. Выбор данного метода основан на том, что не смотря на то, что макроэкономическая и политическая ситуация в нашей стране стала более стабильной, ОАО «Цемент» не относится лидерам в своей отрасли, т.е. его результаты его деятельности неустойчивы и проект может быть не реализован до конца. Кроме того, тенденции развития отрасли указывают на то, что будут продолжаться интеграционные процессы, вследствие которых убыточные предприятия или предприятия с относительно низкими производственными мощностями будут входить в состав холдингов. Необходимость интеграционных процессов исходит и из организации цементного производства в мире, в странах с рыночной экономикой на долю 3-х крупнейших компаний приходится до 90% выпуска отрасли, в то время как в России только 58%. Так как акции ОАО «Цемент» некотируются на бирже, то оцениваться при слиянии они, скорее всего, будут по ликвидационной стоимости.\r\nЛиквидационная стоимости по данным отчетности за 2006 г. составила 54074,8 тыс.руб., а стоимость одной акции 0,13$.\r\nОценка стоимости акций на основании сравнительно подхода была проведена на использование метод рынка капитала, который основан на рыночных ценах акций сходных компаний. При использовании данного метода были выявлены следующие проблемы. \r\nСложность получения финансовой отчетности отражающей реальное состояние предприятие как по ОАО «Цемент», так и по другим предприятиям отрасли. Что связано с тем, что учитывая специфику развития отечественной экономики, в течение 2-5 лет деятельность предприятия могла иметь существенные колебания: практически от полного банкротства до лидирующего положения в отрасли, в случае удачной смены собственника или привлечения значительных инвестиций. Кроме того, изменения в бухгалтерском и налоговом учете часто приводили к тому, что отчетность отечественных предприятий не могла обеспечить точной оценки стоимости предприятий. В силу названных причин данные отчетности за ряд лет, как правило, несопоставимы между собой, что затрудняет подбор сопоставимых компаний.\r\nВо-вторых, в качестве критериев отбора обычно используют: финансовый сегмент рынка; диверсифицированность продукции (деятельности); стадия развития компаний; размеры компании; географические факторы; стратегия деятельности и перспективы развития; финансовые характеристики. Учитывая специфику отрасли ОАО «Цемент» продукция выпускаемая предприятиями недиверсифицирована, стадии развития компаний практически одинаковые, так как значительная часть предприятий была создана в 50-60 гг. прошлого века, географическое распределение предприятий было обусловлено близостью к ресурсам и обусловлена спецификой организации производства в СССР, после перехода на рыночные отношения значительная часть предприятий оказалось в кризисном состоянии.\r\nВ качестве компаний-аналогов ОАО «Цемент» были выбраны данные по предприятиям акции, которых котируются на рынке, для обеспечения сопоставимости полученных оценок применяли относительные показатели: стоимость компании / выручка; стоимость компании / объем добычи в год; выручка / объем добычи в год.\r\nПри сопоставлении данных по компаниям-аналогам с показателями, рассчитанными по ОАО «Цемент» было определено, что оценка, основанная на доходном подходе, дает более низкие показатели, чем по приведенным предприятиям-аналогам, при этом производственные мощности предприятий-аналогов существенно превосходят мощности ОАО «Цемент», поэтому стоимость акций, основанная на доходном подходе, можно считать наиболее близкой к рыночной стоимости акций анализируемого предприятия. \r\nДля расчета рыночной стоимости пакета акций компании в процессе оценки бизнеса при переходе от стоимости всего собственного капитала к стоимости конкретного пакета используются поправки, которые позволяют учесть особенности бизнеса. \r\nФакторы, обуславливающие введение скидок и надбавок подразделяются на: \r\n Факторы, ограничивающие права владельцев контрольных пакетов: эффект распределения собственности; режим голосования; контактные ограничения; финансовые условия бизнеса;\r\n Факторы, влияющие на ликвидность: Первая группа: низкие дивиденды или невозможность их выплаты; неблагоприятные перспективы продажи акций компании или ее самой; ограничения на операции с акциями. Вторая группа: высокие выплаты дивидендов, возможность свободной продажи акций или самой компании.\r\n Дополнительные факторы, влияющие на ликвидность котируемых акций: объем торгов, спрэд, количество предложений за месяц, наличие АДР, информационная открытость компании, наличие независимого реестродержателя.\r\n Существенный характер имеет учет возможности государственного регулирования (например, наличие \\\"золотой акции\\\").\r\nВ заключение работы была проведена оценка 10% и 30% миноритарного пакета некотируемых акций ОАО «Цемент». При расчете стоимости пакета были использованы скидки за контроль 0,4 и 0,185 соответственно для 10% и 30% пакета акций, и скидка за ликвидность – 0,7 для всех пакетов.\r\nВ результате было определено, что стоимость из 10% пакета приблизительно равна 0,6$, а из 30% - 0,82$.Литература1. Международные стандарты оценки Международного комитета по стандартам оценки имущества (МКСОИ - TIAVSC). Общие понятия и принципы оценки, 1994. \r\n2. Международные стандарты оценки Международного комитета по стандартам оценки имущества (МКСОИ - TIAVSC). MCO-1. Рыночная стоимость как база оценки, 1994. \r\n3. Международные стандарты оценки Международного комитета по стандартам оценки имущества (МКСОИ - TIAVSC). MCO-2. Базы оценки, отличные от рыночной стоимости, 1994. \r\n4. Международные стандарты оценки Международного комитета по стандартам оценки имущества (МКСОИ - TIAVSC). MCO-3. Оценка для целей финансовой отчетности и смежной документации, 1994.\r\n5. Международные стандарты оценки Международного комитета по стандартам оценки имущества (МКСОИ - TIAVSC). MCO-4. Оценка ссудного обеспечения, залога и долговых обязательств, 1994. \r\n6. Гражданский кодекс Российской Федерации - СПб.: Издательский Торговый Дом «Герда», 1999. - 448 с. \r\n7. Федеральный закон Российской Федерации О внесении изменений в Федеральный закон «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» \r\n8. Федеральный закон от 24 ноября 1995 г. № 208-ФЗ \\\"Об акционерных обществах\\\". \r\n9. Постановление Правительства РФ от 6 июля 2001 г. N 519 \\\"Об утверждении стандартов оценки\\\" \r\n10. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 2003. 352с.\r\n11. Анализ финансовой отчетности. Учебник - 3-е издание - Донцова Л.В., Никифорова Н.А. - М.: \\\"Дело и сервис\\\", 2005 - 368 стр. \r\n12. Бланк и.А. Инвестиционный менеджмент. – Киев: МП «ИТЕМ» ЛТД, «Юнайтед Лондон Трейд Лимитед», 2005. – 448 с. \r\n13. Боди З., Мертон Р. Финансы: Пер. с англ.: Уч. пос. – М.: Издательский дом «Вильямс», 2000. – 592 с. \r\n14. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: Первая Федеральная книготорговая компания, 2004.352с.\r\n15. Вайн С. Мнимые и реальные проблемы России и российских финансовых рынков // Рынок ценных бумаг, 2000, № 18\r\n16. Вэриан Х.Р. Портфель нобелевских лауреатов: Марковиц, Миллер и Шарп // Вестник СПбГУ, сер.8, - 2003.- Вып.1/№ 8. – С. 153-163. \r\n17. Гаврилов А. Особенность национальных рисков на рынке ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, 2005, № 1\r\n18. Где пределы роста? // Рынок ценных бумаг, 2006, № 5\r\n19. Гречишкина М.В., Ивахник Д.Е. Выбор оптимального варианта инвестиций (оптимизационный подход) // Финансовый менеджмент. – 2003. - № 3. С. 72-80. \r\n20. Григорьев В.В., Федотова М.А. Оценка предприятия. Теория и практика. - М.: ИНФРА-М, 1997. - 318 с. \r\n21. Додонов В.Ю. Основные подходы к выбору активов и диверсификации инвестиций на фондовом рынке // Финансовый менеджмент. – 2003. - № 2. - С. 78-91. \r\n22. Есипов В.Е., Терехова В.В., Маховикова Г.А. Оценка бизнеса. –С-пб.: ИД Птер, 2005\r\n23. Касимов Ю.Ф. Основы теории оптимального портфеля ценных бумаг. – М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1998. – 144 с. \r\n24. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2001. – 768 с. \r\n25. Коваль Л., Оверченко М., Сафронов Б. Обратная сторона доходности // Ведомости. – 17.10.2003. \r\n26. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. –М.: Олимп-Бизнес, 2005\r\n27. Любушин Н.П., Лещева В.Б., Дьякова В.Г. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: Учебное пособие для вузов/Под редакцией проф. Н.П. Любушина. - М.: ЮНИТИ_ДАНА, 2000. - 471 с. \r\n28. Миловидов В. Российский фондовый рынок: глобальные макроэкономические факторы // Рынок ценных бумаг. 2005. №4\r\n29. Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.: Альпина Публишер, 2002\r\n30. Мнения экспертов. Как происходит формирование и управление инвестиционным портфелем? // Рынок ценных бумаг. – 2003. - № 7 (238). – С. 52-55. \r\n31. Оценка бизнеса. Управление стоимостью предприятия. С.В. Валдайцев. М.: ЮНИТИ-ДАНА - 2001. 720 стр. \r\n32. Оценка бизнеса. Учебник для студентов высших учебных заведений, обучающихся экономическим специальностям./под общ. редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: «Финансы и статистика», 2006. - 735 с. \r\n33. Оценка ценных бумаг. Учебное пособие. - Бердикова Т.Б. - М.: Инфра-М, 2005 - 144 стр. \r\n34. Пирожкова Е. Схема риск-анализа инвестиций на российском рынке ценных бумаг // Рынок ценных бумаг, 2005, № 1\r\n35. Ричард Брейли, Стюарт Майерс Принципы корпоративных финансов. –М.: Олимп-Бизнес, 2004\r\n36. Розенберг Д.М. Инвестиции. Терминологический словарь. М.: ИНФРА-М, 2005. – 386с.\r\n37. Руководство по оценке стоимости бизнеса. Фишмен Джей, Пратт Шэннон, Гриффит Клиффорт, Уилсон Кейт; Пер. с англ. Л.И. Лопатников. - М.: ЗАО «КВИНТО-КАНСАЛТИНГ», 2000. - 388 с. \r\n38. Скотт Марк К. Фирма профессиональных услуг. Руководство для менеджера по максимизации прибыли и стоимости. – М.: Олимп-Бизнес, 2005\r\n39. Учебно-методическое пособие - выпуск № 10. И.Л. Цуканов, Ю.А. Цыпкин, Т.В. Алхимова, А.С. Некрасов. «Практический пример оценки рыночной стоимости пакета акций предприятия» - М.: ООО «Фирма Блок», 2006, с. 64 \r\n40. Учебно-методическое пособие - выпуск № 5. Р.А. Камаев «Экспертиза отчетов об оценке. Порядок контроля за соблюдением законодательства об оценочной деятельности» - М.: ООО «Фирма Блок», 2006, 30 с. \r\n41. Учебно-методическое пособие - выпуск № 6. Л.В. Донцова, И.Л. Цуканов, Ю.А. Цыпкин. «Балансовая оценка организации и её активов» - М.: ООО «Фирма Блок», 2006, 72 с. \r\n42. Учебно-методическое пособие - выпуск № 8. И.Л. Цуканов, Ю.А. Цыпкин. «Законодательные акты, нормативно-распорядительные документы и стандарты по оценочной деятельности» - М.: ООО «Фирма Блок», 2006, 48 c. \r\n43. Учебно-методическое пособие - выпуск № 9. Л.В. Донцова, А.Л. Дудченко «Финансовый анализ предприятия» - М.: ООО «Фирма Блок», 2006, 105 с. \r\n44. Фабоцци Ф. Управление инвестициями: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2002. - 932 с. \r\n45. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: пер. с англ.- М.:ИНФРА-М, 2004. - 1024 с. \r\n46. Алексей Ведев: Сценарный прогноз развития финансовых рынков России в среднесрочной перспективе (до 2005 г.) // http://www.opec.ru/forecast_doc.asp?tmpl=forecast_doc_print&d_no=44334 \r\n47. Анализ финансового рынка // http://analitika.fis.ru/article/?id=2405 \r\n48. Аналитика и обзор отраслей // http://www.skrin.ru/analytics/company/\r\n49. Аналитические обзоры // http://www.akm.ru/rus/default.stm/\r\n50. Аналитические обзоры // http://www.finam.ru/\r\n51. Аналитические обзоры // www.aton.ru\r\n52. Аналитические обзоры // www.aton.ru\r\n53. Официальный сайт Госкомстата www.gks.ru\r\n54. Проблемы финансового рынка России: есть ли выход? (18/04/2005) // http://is.webplan.ru/cgi-bin/mm/mmat.cgi?num=2081&&us=5 \r\n55. Сайт корпоративных финансов www.cfin.ru\r\n56. Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта // Рынок ценных бумаг, www.rcb.ru\r\n57. Самохвалов В. Как определить ключевые финансовые факторы стоимости // Журнал «Управление компанией», www.zhuk.net\r\n58. Сусанов Д. Оценка и прогнозирование странового риска // Рынок ценных бумаг, www.rcb.ru\r\n59. Фокин К. Расчет поправки на страновой риск при оценке инвестиционной привлекательности компаний // www.volnet.ru
|
|
